在收入无惊无喜下开云集团「中国」Kaiyun·官方网站，三伟业务的规画利润均权贵超出阛阓预期。

各人好，我是海豚君！

迪士尼好意思东时刻 2 月 5 日好意思股盘前发布了 2025 财年第一季度（CY25Q1）事迹。主要亮点在盈利上，在收入无惊无喜下，三伟业务的规画利润均权贵超出阛阓预期：

1）文娱业务利润新高，但订阅量疲软。文娱业务主要包含有线电视、电影销售以及流媒体业务（不含 ESPN+），前两者在这个季度进展都还可以，一方面《海洋奇缘 2》的高票房使得内容销售业务终于走出三年失掉阴郁，2025 年的电影周期开启；另一方面，原土有线电视因好意思国大选的政事告白投放，暂时扼住下滑势头。

但流媒体订阅上，尽管 9 月底运转打击账户密码分享，但 Disney+ 似乎并未赢得和 Netflix 一样的效能。本季度 Disney+ 原土和外洋阛阓反而环比净减少 70 万用户，或因为 "加价 + 竞争强烈" 带来，毕竟在本季度的 Netflix，捧出的是多个王炸内容。

尽管《星河护卫队 3》等电影会上线，以及多部热点电视剧的续集，料理层测度第二季度订阅用户数仍然有可能出现小幅下滑的情况。

2）体育业务存在季节性波动，系结提高内容变现效能。当季赛事云集，招引了多量了用户不雅看，并因此赢得了不少告白收入。但当季也出现了较高的资本压力，使得利润率下落至 5%。不外阛阓预期正本更低，但公司通过系结 Disney+ 扩大 ESPN+ 的用户规模，在内容资源复用下，提高了盈利智商。固然年头公司因反操纵诉讼，不得已取消了与福克斯、华纳伯仲共同推出 Venu 斟酌，但 ESPN 旗舰版（整合有线频说念总共体育内容）将按照原斟酌于 2025 年 8 月推出。

3 ) 体验业务在本季度亦然假期旺季的进展。但本季度因飓风影响，佛州迪士尼关园了一天，而且暂停运行了一条航路。12 月 20 日，新邮轮 " Disney Treasure " 运转运行，因此当期也运转计入了一些资本，影响了原土业务的规画利润率。外洋园区则走出巴黎奥运会分流影响，再行回来增长，拆分来看，东说念主流量和东说念主均破耗均有小幅提高。

4）尽管一季度盈利进展很可以，但公司并未趁势提高 2025 财年的利润指引（仍是高个位数增长），这可能会让一部分资金但愿封闭（乐不雅预期会上调至双位数增长）。料理层未自信上调全年指引，也侧面证明了，短期有线电视转型流媒体的阵痛还会反复存在一段时刻。

海豚君不雅点

动作一个集团性公司，正本可以动作一个高留意智商的举座生态，去和竞争敌手较劲。但无奈行业变迁的大趋势太快，疫情加快了有线媒体的坠落，使得迪士尼的流媒体仓促上线，还未作念好剧集类的影视内容投资。同期，疫情也对主题公园进行了较大的撞击，以及迟延了电影制作，让迪士尼束手待毙了三年之久。

因此在疫情困扰终端，Iger 重返料理层上台之后，海豚君就一直在慈祥迪士尼的回转之路。Iger 礼聘的是瘦身来减少料理上的资源浪掷和摩擦资本，迫临元气心灵作念推动最在乎的 "盈利"，与此同期将有线媒体渐渐过渡为流媒体，近一年有加快迁徙的动作。

在此期间，事迹上的阵痛也很难幸免，毕竟要平直削减一项原先最高可以孝敬 50% 规画利润的钞票。但流媒体是趋势，而且阛阓也欢然给流媒体更高的估值，因此转型大势所趋。

然而，由于内容的相对败落（尤其是剧集内容而非电影），以及敌手委果太过高大，使得 Disney+ 的用户增长也并莫得出现一飞冲天的炸裂进展。因此如安在保证集团盈利（永恒推动诉求）的情况下，找准我方的定位补都优质剧集 pipeline，才是确切有腾飞时刻。好的迹象是，本季度内容投资 55 亿，同比增长 21%，正在冉冉补上因好莱坞歇工而酿成的投资缺口。

固然此次阛阓可能会对 2025 年利润指引未上调有一些失望，但客不雅来说，现阶段迪士尼照旧基本完成了 Iger 上任后的最热切瞎想——提高盈利，然而后者转型 + 成长的接力还莫得太多效果。在上季度料理层画了一个三年大饼后，迪士尼的市值先一步回到了 2000 亿以上，也即是 10x 独揽的 26FY EV/EBITDA 估值水平。但能否进一步纵容提高，就得看流媒体业务来拉动，教育机构复原按照 SOTP 来给到更高的估值。

这亦然海豚君上季度点评中说起，短期拐点周边但仍有可能反复的场地（乐不雅方面，新一轮电影周期开启；严慎方面，除了流媒体之外，主题公园回到低速增长，同期因通胀和邮轮资本，裁减利润率。），但如果欢然坚信料理层的三年大饼，拉长周期看，当下估值也莫得太多再向下的根由。

以下为财报防卫内容

一、意识迪士尼

动作近百年的文娱王国，迪士尼的业务架构也资格了屡次挪动，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 "驻景术"》中有过防卫先容。

近一年触及到集团层面的紧要挪动，不仅换了率领班子，还转换了业务架构，变更了策略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【文娱】、【体育】、【体验】：

原架构与新架构的区别？

新架构主要凸起了 ESPN 的策略地位，将 ESPN 频说念和 ESPN+ 单拎出来建立一个体育业务部，足见公司的爱重。

（1）【文娱】业务包含：原有线渠说念、DTC（除 ESPN+ 除外）、内容销售，同期处置了一些部门整合进程中疏导的业务线以及收益偏低的传统渠说念。

（2）【体育】业务包含：ESPN 频说念、ESPN+、Star

（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品蹧跶等，和之前的业务雷同，但具体财务数据上照旧因为业务上的一些挪动，与之前的数值有一些舛误。

2、投资逻辑框架

（1）框架转换体现了一个热切策略挪动——内容与分发渠说念不再割裂成两个业务，而是交融在一说念，新的业务结构更多的是依据不同的内容来折柳。

这么可能从源泉上贬责了一个问题——即相似的内容可能符合在不同的渠说念上首发。前两年迪士尼纠结在热点大片到底先上 Disney+ 照旧先上影院的问题，在尝试线上线下同期上后，反而牵累部分热点影片的最终票房进展。继而演员分红受损，也毁坏了迪士尼与一些明星演员的互助关系。

（2）【体验】业务多年发展照旧较为锻练，第一 IP 储备加抓下，迪士尼主题公园业务龙头地位踏实，更多的受到举座蹧跶的影响。常态下，可以视为一个安定现款流。

（3）【文娱】实质上即是在作念迪士尼影片的制作与刊行，包含了几大鼎鼎著名的使命室、传统渠说念和流媒体渠说念，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、举座电影阛阓消冗忙关系。

其中的流媒体业务，仍然是迪士尼过去中永恒的业务聚焦要点。仅仅这两年正本是动作迪士尼传统业务安定下，粗略博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加快尖锐化。而迪士尼在本人不具备公正剧集内容的积攒上风，多数插足却换来血亏。

动作跷跷板的两头，流媒体发展火热的同期，传统媒体的老业务当然不可独善其身。跟着传统媒体趋势性调谢，流媒体对迪士尼来说不可算是统统意旨上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠说念的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是繁衍出来的一条新成长道路。固然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相干产业，也在进入越来越多的流媒体公司视线，比如奈飞也屡次说起他们对体育内容的爱重和加大插足。

而近期的变化是，迪士尼将与同业华纳伯仲联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，相当于是给体育赛说念的押注再次加码。

二、盈利赓续改善，投资周期稳步开启

一季度是旺季，迪士尼集团的规画利润兑现 50.6 亿好意思元，同比增长 30.5%，规画利润率 20.5%，同比提高 4pct，主若是文娱业务带来。其中：

（1）流媒体（不含 ESPN+、Star）尽管订阅欠安，但在加价的情况下收入照旧增长了近 10%。用度上则赓续保抓严格抑遏，保管 5% 的规画利润率水平，超出阛阓预期。

（2）电影上，一季度又爆了个片《海洋奇缘 2》，进一步拉高了一季度的内容销售利润。《海洋奇缘 2》全球票房破 10 亿好意思元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼收货了 2024 年全球电影票房 Top1-3，电影大丰充年完好收官。

（3）有线电视收入因为大选和体育类节目，凑合保抓收入抓平。有线电视坠落的大趋势不会变，但关于迪士尼来说，当下就统统断念无疑要大出血（有线电视利润还占 20%）。因此上季度电话会，料理层也提到说不会统统处理掉总共有线资源。

从利润孝敬角度，公园业务因假期旺季，孝敬占比提高，体育业务也因为季节效应（当期赛事资本证明较多），利润占比下落，其他中有线媒体利润占比运转回升。

致此，海豚君以为，迪士尼的 "盈利" 阶段瞎想基本达成，接下来更热切的使命即是转型和增长。荟萃上季度电话会给的中永恒指引，2025 财年公司测度会从 "加多内容投资"、"推出旗舰版 ESPN+ " 以及扩大打击账户密码分享界限来推动增长。

上述第极少，海豚君早有预期，内容匮乏尤其是优质剧集内容相对同业较少是 Disney+ 进展平平的主要原因。本季度内容投资 55 亿，同比增长 21%，正在冉冉补上因好莱坞歇工而酿成的投资缺口。

这种投资周期的趋势，在奈飞上也能相似看到。不外迪士尼料理层也给推动打了安危剂，暗意投资将适度稳步加多，也即是说在插足的同期会慈祥 ROI。毕竟从现款流角度，迪士尼也并不算很是填塞。

三、DTC：下季度还将赓续平方

一季度中枢 Disney+ 环比减少了 70 万用户，主要流失的是外洋地区。可能是上季度因《头脑特工队》加多较多（上季度外洋地区环比加多 320 万），本季度爆款内容少且受加价影响而当然流失。但与此同期，料理层测度下季度还将出现一季度雷同的情况，这么的趋势是阛阓不肯意看到的。

适度本季度末，中枢 Disney+ 订阅用户 1.25 亿，ESPN+2490 万，Hulu 5360 万，合计 2.03 亿的订阅用户数。上季度电话会说起了一个当下的短期策略：对用户增长的追求要高于加价，加价亦然为了教育用户去 "被动" 弃取价钱较低的 AVOD。

但现实情况是效果一般，荟萃奈飞的情况，海豚君以为，确切驱动用户增长的照旧得靠好的内容。

四、主题公园：赓续低速增长

一季度主题公园以及蹧跶品的收入 94.15 亿，同比增长 3%，略有反弹。里面结构中，公园业务增速 4%，主若是外洋园区走过了巴黎奥运会的分流影响，需求相对反弹。蹧跶品则下滑 1.6%，需求仍然疲软。

再进一步拆重量价驱动成分的变化：原土增长主要因东说念主均花销增多（加价），外洋增长则东说念主流量和东说念主均破耗均小幅增长。

五、准备进入 2025 年的电影周期

一季度内容销售收入赓续同比大幅增长 34%，上季度又《头脑特工队 2》、《死侍与金刚狼》，这个季度《海洋奇缘 2》也爆了。《海洋奇缘 2》全球票房破 10 亿好意思元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼收货了 2024 年全球电影票房 Top1-3，电影大丰充年完好收官。

但还没完，测度 2025 年，片单也很是丰富。多个《复联》、《夺宝奇兵》、《阿凡达》、《星球大战》、《冰雪奇缘》、《玩物总动员》等多个大 IP 续作会在本年上映，不少都是前两年疫情 + 内容挪动 + 歇工影响下积压脱期的神志，在当下安定的规画环境下，有望稳步投资并陆续定档，从而保管内容销售的增长。

六、有线媒体专注高效能运营

最其后说一说有线电视。一季度有线电视赓续同比下滑 6.6%， 其中原土有线电视因好意思国大选和体育赛事扎堆，凑合扼住下滑势头。

开云集团「中国」Kaiyun·官方网站